Market
18.12.2014
By Aivars Jurcāns
mergers.lv

Atmetot visas iespējamās un neiespējamās sazvērestības teorijas, kas pēdējo mēnešu laikā bagātīgi iztirzātas publiskajā telpā, patiesie jautājumi par Citadeles pārdošanu, uz kuriem būtu jārod atbildes, ir tikai divi - vai banka ir pārdota par tirgus cenu, un vai Citadeles vērtība varētu būt augstāka par cenu, par kādu tās akcijas tika pārdotas (74 miljoni eiro, kas samaksāti par 75% mīnus vienu akciju, pieņemot, ka 100% bankas akciju cena būtu 98,7 miljoni eiro)?

Ja pārdošanas process ir bijis pietiekami pareizi organizēts un par to ir bijis informēts iespējami plašs interesentu loks, tad pārdošanas cena arī ir tirgus cena. Nedomāju, ka būtu apstrīdama Societe Generale kompetence darījumu organizēšanā vai arī viņu apgalvojums, ka procesa laikā uzrunāti vairāk nekā 150 potenciālie interesenti. Turklāt, kas nav mazsvarīgi, līdz šim tā arī nav publiski pieteicies neviens cits potenciāls pircējs, kas apgalvotu, ka ir gatavs (un arī spēj!) maksāt vairāk par Ripplewood investoru grupas piedāvāto. Līdz ar to nav pamata apšaubīt, ka darījuma cena patiešām atspoguļo bankas šī brīža tirgus cenu.

Banku vērtības galvenā mēraukla ir cenas un pašu kapitāla bilances vērtības (Price-to-Book) attiecība vai t.s. multiplikators. Attiecinot Citadeles pārdošanas darījuma cenu pret tās pašu kapitālu 2013. gada 31. decembrī (143,6 miljoni eiro), multiplikators ir 0,69, bet pret pašu kapitālu 2014. gada 30. jūnijā (159,3 miljoni eiro) - 0,62. Tas nozīmē, ka, neraugoties uz pozitīvajiem 6 mēnešu darbības rezultātiem šogad, tirgus apšauba bankas spēju ilgtermiņā nodrošināt investora ieguldījuma atdevi, kas būtu augstāka par kapitāla izmaksām. Tam var būt vesela virkne iemeslu.

No publiski pieejamas informācijas vien ir grūti spriest par bankas aktīvu kvalitāti un par nepieciešamību palielināt uzkrājumus nedrošajiem kredītiem nākotnē. Tomēr ir arī citi acīmredzami faktori, kas ietekmē bankas vērtību. Lai gan Citadelei ir ievērojama klientu un noguldījumu bāze, tomēr, pretēji apgalvojumiem par tās gandrīz vai liktenīgo lomu Latvijas tautsaimniecībā, pēc aktīvu lieluma tā ir tikai septītā lielākā banka valstī un arī mazākā no bankām, kuru aktīvi pārsniedz vienu miljardu eiro. Tā nav pati daudzsološākā pozīcija nelielajā Latvijas tirgū ar negatīvām demogrāfiskām tendencēm, kas turklāt vēl pārskatāmā nākotnē augs visai mērenā tempā. Lai arī saprotama no konkurences viedokļa, tomēr bankas deklarētā stratēģija koncentrēties uz nelielāku uzņēmu kreditēšanu ir saistīta ar augstākiem riskiem, līdz ar to - arī ar nepieciešamību pēc lielākiem uzkrājumiem nākotnē. Arī bankas infrastruktūra šķiet pārāk liela, salīdzinot ar darbības apjomiem, un tās izmaksas ir augstākas nekā konkurentiem Latvijas tirgū.

Aplūkojot publiski kotētu banku tirgus vērtības mums tuvākajos Eiropas reģionos, ir skaidri redzams, ka augstāk tiek vērtētas bankas, kas ir lielākas un darbojas ne tikai vienā tirgū vien. Tā Latvijā pārstāvēto Ziemeļvalstu banku akciju cenas attiecība pret pašu kapitālu svārstās robežās starp 1,0 un 1,9. Tai pat laikā 70 Ziemeļeiropas un Centrālās un Austrumeiropas valstu banku, kuru aktīvi nepārsniedz divus ar pusi miljardus eiro, akcijas tiek tirgotas ar ļoti būtisku diskontu. Šo banku multiplikatoru vidējā artimētiskā vērtība nepārsniedz 0,69, bet to mediāna, kas mazāk pakļauta galēji augstu vai zemu vērtību ietekmei, nepārsniedz 0,58.

Ņemot vērā pārdevēja grūtības precīzi formulēt un līdzsvarot savas prioritātes un intereses pārdošanas procesā (iespējami augstākā cena vai pienākumi un ierobežojumi jaunajam īpašniekam), kā arī vispārzināmo faktu, ka pārdevējam darījums bija obligāti jānoslēdz līdz gada beigām, sasniegtais rezultāts ir pat ļoti adekvāts. Un runām par to, ka banka pārdota par cenu, kas ir būtiski zemāka par tās vērtību, šodienas tirgus apstākļos, manuprāt, nav pamata.

 

Autors, būdams Citadele Banka AS auditora KPMG Baltics Korporatīvo finanšu pakalpojumu direktors, šeit pauž savu personīgo viedokli.

< Newer
Līdz 2020.gadam Latvijas uzņēmējiem biznesa attīstībai būs pieejami papildu 200 miljoni eiro privātā un riska kapitāla finansējuma
Older >
Exit in Silence
2 Comments
To comment please Log in or Register at Mergers.lv
Or Log In with:
We welcome thoughtful comments from readers. Please comply with our guidelines.
21-12-2014, 13:08
Aivars Jurcans
wrote: Patiešām, raksts sākotnēji bija domāts plašākam lasītāju lokam, ne tikai profesionāļiem, un tā mērķis bija vairāk akcentēt tos aspektus, kas nepārprotami ietekmē bankas vērtību, bet retāk tiek pieminēti diskusijās.

Vadoties tikai no publiski pieejamās informācijas manā rīcībā nav faktu, kas liktu domāt par to, ka “investīciju stāsts’ un marketinga process būtu apzināti vērsti uz interesentu loka sašaurināšanu (protams, banku pārdošanas process pēc būtības ir atšķirīgs, jo iespējamo pircēju loku ierobežo nepieciešamība atbilst Kredītiestāžu likuma un regulatora prasībām). Turklāt, cenu ietekmējošie papildus nosacījumi, piemēram ierobežojums brīvi atsavināt akcijas nākamos divus gadus, tika izvirzīti jau daudz vēlākā sarunu stadijā. Un fakts, ka valdībai savas akcijas jāpārdod līdz gada beigām, bija publiski zināms visiem pretendentiem jau pirms procesa sākuma. Jebkurā pārdošanas procesā, ja vien tā nav publiska izsole, gala cena tiek panākta sarunu rezultātā ar izraudzīto pretendentu, līdzsvarojot darījuma cenu ar citiem nosacījumiem, tai skaitā ierobežojumiem pircējam, pārdevēja garantijām (representations & warranties) utt. Līdz ar to es turpinu pieturēties pie uzskata, ka darījuma cena ir bankas akciju šī brīža tirgus cena.

Protams, salīdzināmu kompāniju un darījumu analīze vienmēr ir ar lielu nosacītības pakāpi un parasti tiek izmantota vērtības noteikšanai tikai kā viena no metodēm, ar kuras palīdzību testēt ar diskontētās naudas plūsmas (DCF) analīzi iegūtos rezultātus. Tai pat laikā DCF analīze, izmantojot tikai publiski pieejamu informāciju, būs ar gandrīz tikpat lielu nosacītību. Un raksta mērķis, kā jau minēju, nebija bankas akciju precīzas vērtības noteikšana, drīzāk iespējamā vērtības koridora ieskicēšana.

Interesants ir jautājums par iespējamo piecenojumu, iegādājoties lielāku akciju paketi. Daži eksperti uzskata, ka tā saucamā kontroles prēmija var sasniegt pat 15% virs akciju biržas cenas. Tiesa, Citadeles gadījumā to nebūtu īsti korekti piemērot, jo darījuma priekšmets tomēr nav kontrolpakete, bet gan tikai 75% mīnus viena akcija. Turklāt, te varētu arī diskutēt par to, vai kontroles prēmiju Citadeles gadījumā savā ziņā nekompensē iespējamie diskonti par likviditātes trūkumu un relatīvi nelielo izmēru. Tā katrā ziņā varētu būt interesanta teorētiska diskusija.

Augstie piecenojumi pie akciju biržas cenas, ko gatavi maksāt stratēģiskie investori, parasti ir skaidrojami ar sagaidāmajām sinerģijām, ko varētu realizēt biznesus apvienojot. Citadeles gadījumā pircējs tomēr ir finanšu investors, kam šādu iespēju nav.
21-12-2014, 05:53
Aris Dreimanis
wrote: Jā, publisku viedokļu par šo darījumu ir bijuši vairāk nekā par citiem M&A darījumiem. Plašākai publikai reti gadās iespēja un ir pamatots iemesls interesēties par specifisku jautājumu - bankas pārdošanas cenu, nosacījumiem. Valstij piedrošu akciju pārdošana ir šāda reize. Tomēr no šī raksta gaidīju pārliecinošāku izvērtējumu. Var teikt, uz jomas profesionāļa bloga ierakstu tiek attiecinātas augstākas prasības.

Publiskajā telpā, šķiet, diskusijas notiek ap diviem jautājumiem: (1) vai darījums vispār ir organizēts tādā veidā, lai valsts iegūtu maksimālu summu, un (2) vai darījuma summa ir pietiekama/adekvāta.

Par pirmo autors netieši norāda, ka nav pamata šaubām. Tomēr izskanējušas ziņas, ka konsultanta atlīdzība nav piesaistīta darījuma summai, ka pārdevējs pircējiem izvirzījis dažādus nosacījumus. Tāpat zināms, ka lēmumus pieņem ministri un process ir politizētāks, nekā privātos darījumos. Iepriekšminētais neliecina, ka process visos posmos ir organizēts ar mērķi iegūt augstāko cenu. Iespējams, ka augstākā cena arī nav vienīgais mērķis. Tomēr cenu, kas konkretizējas pārrunās, kurās atsijāti konkurenti, bet pārdevējam tikšķ pulkstenis, dēvēt par tirgus cenu ir drosmīgi. Līdz ar to varbūtība, ka šādos apstākļos valsts iegūst t.s. tirgus cenu, tuvu tai, kādu iegūtu naudā primāri ieinteresēts privāts pardevējs, ir maza. Būtu brīnums, ja tā notiktu. Drīzāk varētu teikt, ka cena ir “adekvāta".

Saistībā ar jautājumu - vai darījuma summa ir pietiekami augsta pārdevējam? - šo rakstu notekti var ieteikt izlasīt katram, kas ir pārliecināts , ka tai bija jabūt 2x, 3x, 4x lielākai. Iespējams, tieši tāds lasītājs ir raksta ir adresāts. Taču, lai pārliecinātu, ka darījumu nebūtu iespējams īstenot arī par 20 vai 40% lielāku summu, manuprāt, nepieciešami pārliecinošāki argumenti.

Nav jābūt investīciju banķierim, lai zinātu, ka pieminētā, uz multiplikatoriem balstītā salīdzinošā vērtēšanas pieeja ir tikai viena no metodēm, turklāt savā vienkāršībā tā ir nepārspējama. Tomēr privātos darījumos, īpaši ar lielām akciju paketēm, tā vienmēr tiek izmantota līdztekus citām metodēm. Ja ir mērķis pārliecināt, ka darījuma summa ir atbilstoša, tad uz citām metodēm balstīta analīze to (varbūt) ļautu īstenot. Pat balstoties uz publiski pieejamajiem bankas finanšu pārskatiem.

Diskutabls jautājums, cik piemēroti ir izvirzīt sektora vidējo P/BV, kā mērauklu secinājumiem, vai darījuma summa ir atbilstoša. Minētie P/BV multiplikatori balstās uz darījumiem ar procentuāli mazām akciju paketēm biržās. Tāpēc varētu iebilst, ka šis multiplikators nav kritērijs darījumiem, kuros tiek pārdota bankas kontrolpakete. Pieņemsim, ka ir runa par labi plānotu un organizētu darījumos (kādam vajadzētu būt arī šim darījumam), kur pārdevējs un viņa pārstāvis kontrolē procesu, izstrādā pievilcīgu investīciju stāstu un tiek atlasīti pircēji ar interesi. Šādos apstākļos un darījumos, kad pārdota tiek tik liela pakete, kas investoram vai to grupai dod iespēju uzvesties kā stratēģiskajam investoram, summas (un attiecīgi) multiplikatori, šķiet, mēdz būt augstāki, nekā ikdienas mazajiem darījumiem un pārsniedz līdzīgu biržā kotēto uzņēmumu akciju P/BV attiecību par 20 vai 50% utml. Iespēja iegūt lielāku cenu no stratēģiskā investora relatīvi vienkāršā divpusējā darījumā tiek lietots kā arguments, kādeļ akcijas pārdot vienotā paketē, nevis pa mazām daļām vai īstenojot IPO.

Iespējams ir citi apstākļi, ka ļauj darījumu uzskatīt par veiksmīgu pārdevējam. Pats darījuma fakts varbūt ir veiksme.

Jebkurā gadījumā interesanti būtu lasīt vēl kādus argumentus.
Subscribe
Sign up to receive an extract from
our latest M&A Intelligence Report
Sign up
more updates...